來源：Crypto Pump Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped?
整理編譯：lenaxin，bitget交易平臺(tái)
本文整理自Unchained博客訪談，嘉賓分別是Delphi Labs創(chuàng)始人José Macedo、SecondLane聯(lián)合創(chuàng)始人Omar Shakeeb以及STIX首席執(zhí)行官Taran Sabharwal，他們談及了加密市場中流動(dòng)性短缺、市場操縱、估值虛高、鎖倉機(jī)制不透明以及行業(yè)如何進(jìn)行自監(jiān)管等話題。
ChianCatcher對(duì)內(nèi)容進(jìn)行了整理編譯。
TL;DR
- 做市商的核心職能是為代幣提供流動(dòng)性和降低交易滑點(diǎn)。
- 加密市場的期權(quán)激勵(lì)可能誘導(dǎo)“拉高出貨”行為。
- 建議采用固定費(fèi)用模式，減少操縱風(fēng)險(xiǎn)。
- 加密市場可參考傳統(tǒng)金融的監(jiān)管規(guī)則，但需適應(yīng)去中心化特性。
- 交易所監(jiān)管和行業(yè)自律是推動(dòng)透明化的關(guān)鍵切入點(diǎn)。?
- 項(xiàng)目方通過虛報(bào)流通量、場外交易轉(zhuǎn)嫁拋壓等手段操縱市場。?
- 降低項(xiàng)目融資估值，避免散戶接盤高泡沫資產(chǎn)。
- 鎖倉機(jī)制不透明，早期投資者被迫非正規(guī)變現(xiàn)，引發(fā)踩踏：dYdX暴跌。
- VC與創(chuàng)始人利益錯(cuò)位，代幣解鎖與生態(tài)發(fā)展脫節(jié)。
- 鏈上披露真實(shí)流通量、鎖倉條款和做市商動(dòng)態(tài)。
- 允許合理流動(dòng)性釋放，分層資本協(xié)作。
- 驗(yàn)證產(chǎn)品需求后再融資，避免VC熱點(diǎn)誤導(dǎo)。
（一）做市商的職能與操縱風(fēng)險(xiǎn)
Laura Shin：我們先來深入探討做市商在加密市場中的角色。他們究竟為項(xiàng)目方和市場解決了哪些核心問題？同時(shí)，當(dāng)前的市場機(jī)制又存在哪些潛在的操縱風(fēng)險(xiǎn)？
José Macedo：做市商的核心職能是在多個(gè)交易場所提供流動(dòng)性，以確保市場具備足夠的買賣深度。其盈利模式主要依賴于買賣價(jià)差（bid-ask spread）。
與傳統(tǒng)金融市場不同，在加密貨幣市場中，做市商往往通過期權(quán)協(xié)議獲取大量代幣，從而占據(jù)流通量的較大比例，這使其具備了操縱價(jià)格的潛在能力。
此類期權(quán)協(xié)議通常包含以下要素：
- 行權(quán)價(jià)通常基于上一輪融資價(jià)格或發(fā)行后7日加權(quán)均價(jià)（TWAP）溢價(jià)25%-50%。
- 市場價(jià)格觸及行權(quán)價(jià)時(shí)，做市商有權(quán)行權(quán)并獲利。
這種協(xié)議結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)激勵(lì)做市商人為地推高價(jià)格。盡管主流做市商通常較為審慎，但非標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)協(xié)議確實(shí)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。
我們建議項(xiàng)目方采用“固定費(fèi)用”模式，即按月支付固定費(fèi)用來聘請(qǐng)做市商，并要求其維持合理的買賣價(jià)差以及持續(xù)的市場深度，而不是通過復(fù)雜的激勵(lì)結(jié)構(gòu)來推動(dòng)價(jià)格。
簡言之，費(fèi)用應(yīng)與代幣價(jià)格表現(xiàn)無關(guān)；合作應(yīng)以服務(wù)為導(dǎo)向；避免因激勵(lì)機(jī)制而扭曲目標(biāo)。
Taran Sabharwal：做市商的核心價(jià)值在于降低交易滑點(diǎn)。例如，我曾在Solana上進(jìn)行一筆七位數(shù)的交易，該交易產(chǎn)生了22%的鏈上滑點(diǎn)，而專業(yè)的做市商能夠顯著優(yōu)化這一指標(biāo)。鑒于其服務(wù)為所有交易者節(jié)省成本，做市商理應(yīng)獲得相應(yīng)的報(bào)酬。
項(xiàng)目方在選擇做市商時(shí)，需要明確激勵(lì)目標(biāo)。在基礎(chǔ)服務(wù)模式下，做市商主要提供流動(dòng)性及借貸承接服務(wù)；而在短期咨詢模式下，則圍繞主網(wǎng)上線等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)設(shè)置短期激勵(lì)，例如通過TWAP觸發(fā)機(jī)制來穩(wěn)定價(jià)格。
然而，若行權(quán)價(jià)設(shè)定過高，一旦價(jià)格遠(yuǎn)超預(yù)期，做市商可能會(huì)執(zhí)行期權(quán)套利并大規(guī)模拋售代幣，從而加劇市場波動(dòng)。
經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明：應(yīng)避免預(yù)設(shè)過高的行權(quán)價(jià)，優(yōu)先選擇基礎(chǔ)服務(wù)模式，以控制復(fù)雜協(xié)議帶來的不確定性。
Omar Shakeeb：當(dāng)前做市機(jī)制存在兩個(gè)核心問題。
首先，激勵(lì)機(jī)制存在錯(cuò)位。做市商往往更關(guān)注價(jià)格上漲帶來的套利機(jī)會(huì)，而非履行其提供流動(dòng)性的基本職責(zé)。他們本應(yīng)通過持續(xù)提供流動(dòng)性以吸引散戶交易，而非單純通過押注價(jià)格波動(dòng)來獲取套利收益。
其次，透明度嚴(yán)重缺失。項(xiàng)目方通常會(huì)同時(shí)雇傭多家做市商，但這些機(jī)構(gòu)彼此獨(dú)立運(yùn)作，缺乏協(xié)同機(jī)制。目前，僅有項(xiàng)目基金會(huì)和交易所掌握具體的做市商合作名單，而二級(jí)市場參與者則完全無法獲取交易執(zhí)行方的相關(guān)信息。這種不透明性導(dǎo)致在市場出現(xiàn)異常情況時(shí)，難以對(duì)相關(guān)責(zé)任方進(jìn)行追責(zé)。
（二）Movement風(fēng)波：私募、做市與透明度的真相
Laura Shin：貴公司是否參與過Movement的相關(guān)業(yè)務(wù)？
Omar Shakeeb：我們公司確實(shí)參與過Movement的相關(guān)業(yè)務(wù)，但僅限于私募市場。我們的業(yè)務(wù)流程極為嚴(yán)謹(jǐn)，與包括Taran在內(nèi)的項(xiàng)目方創(chuàng)始人保持著密切溝通。我們對(duì)每一位投資者、顧問以及其他參與方的背景都進(jìn)行了嚴(yán)格的調(diào)查和審核。
然而，在做市過程中涉及的定價(jià)及具體操作，我們并不知情。相關(guān)的文件僅由項(xiàng)目基金會(huì)和做市商內(nèi)部掌握，并未向其他方進(jìn)行披露。
Laura Shin：那么，貴公司在項(xiàng)目代幣生成活動(dòng)（TGE）期間是否曾擔(dān)任過做市商？不過，我想貴公司與基金會(huì)之間的協(xié)議應(yīng)該與做市商的協(xié)議有很大不同吧？
Omar Shakeeb：不，我們并未參與做市業(yè)務(wù)。我們所從事的是私募市場業(yè)務(wù)，這與做市業(yè)務(wù)是完全不同的領(lǐng)域。私募市場本質(zhì)上是一種場外交易（OTC），這種交易通常發(fā)生在TGE之前和之后。
José Macedo：Rushi是否通過場外交易拋售代幣？
Omar Shakeeb：據(jù)我所知，Rushi并未通過場外交易拋售代幣。基金會(huì)已明確表示不會(huì)進(jìn)行拋售，但如何驗(yàn)證這一承諾仍然是一個(gè)難題。做市商的交易同樣存在這種風(fēng)險(xiǎn)。即使做市商完成了大額交易，也可能只是代表項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)出售代幣，而外界無法得知具體細(xì)節(jié)。這正是透明度缺失所導(dǎo)致的問題。
我建議從代幣分配的初期階段開始，對(duì)錢包進(jìn)行明確標(biāo)記，例如標(biāo)注“基金會(huì)錢包”“CEO錢包”“聯(lián)合創(chuàng)始人錢包”等。通過這種方式，可以追溯每筆交易的來源，從而明確各方的實(shí)際拋售情況。
José Macedo：我們確實(shí)曾考慮過對(duì)錢包進(jìn)行標(biāo)記，但這一措施可能會(huì)引發(fā)隱私泄露以及提高創(chuàng)業(yè)門檻等問題。
（三）交易所與行業(yè)自律：監(jiān)管落地的可行性
José Macedo：Hester Pierce在近期的安全港規(guī)則提案中所強(qiáng)調(diào)的，項(xiàng)目方應(yīng)當(dāng)披露其做市安排。
目前，交易所傾向于維持較低的流通量以實(shí)現(xiàn)高估值，而做市商則依賴信息差來獲取高額費(fèi)用。
我們可以從傳統(tǒng)金融（TradFi）的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)中汲取借鑒。1930年代的《證券交易法》以及Edwin Lefebvre在《股票大作手回憶錄》中所揭露的20世紀(jì)70-80年代的市場操縱手段，例如通過虛增成交量誘導(dǎo)散戶接盤等行為，與當(dāng)前加密貨幣市場中的某些現(xiàn)象如出一轍。
因此，我們建議將這些成熟的監(jiān)管制度引入加密貨幣領(lǐng)域，以有效遏制價(jià)格操縱行為。具體措施包括：
- 禁止虛假掛單、搶先交易以及優(yōu)先執(zhí)行等手段操縱市場價(jià)格。
- 確保價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的透明和公正，防止任何可能扭曲價(jià)格信號(hào)的行為。
Laura Shin：實(shí)現(xiàn)發(fā)行方與做市商之間的透明度面臨諸多挑戰(zhàn)。正如Evgeny Gavoy在《The Chop Block》節(jié)目中所指出的，亞洲市場的做市機(jī)制普遍缺乏透明度，而實(shí)現(xiàn)全球統(tǒng)一監(jiān)管幾乎不可能。
那么，應(yīng)如何克服這些障礙？是否可以通過行業(yè)自律來推動(dòng)變革？短期內(nèi)是否有可能形成“全球公約 區(qū)域落地”的混合模式？
Omar Shakeeb：市場底層運(yùn)作極不透明才是最大的問題。如果頭部做市商能夠自發(fā)建立開源的信息披露機(jī)制，這將顯著改善當(dāng)前市場的現(xiàn)狀。
Laura Shin：但這種做法是否會(huì)引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象？違規(guī)者可能會(huì)避開合規(guī)機(jī)構(gòu)，那么如何真正遏制這種不良行為？??
José Macedo：在監(jiān)管層面，可以借助交易所審核機(jī)制來推動(dòng)透明化。具體措施包括：要求交易所公布做市商名單，以及建立“合規(guī)白名單”制度等。
此外，行業(yè)自律同樣重要。例如，審計(jì)機(jī)制就是一個(gè)典型案例。雖然沒有法律強(qiáng)制要求，但如今未接受審計(jì)的項(xiàng)目幾乎不可能獲得投資。同樣，做市商的資質(zhì)審查也可以建立類似標(biāo)準(zhǔn)。如果某項(xiàng)目被發(fā)現(xiàn)使用不合規(guī)的做市商，其聲譽(yù)將受損。就像審計(jì)機(jī)構(gòu)有優(yōu)劣之分，做市商的信譽(yù)體系也需要建立。
監(jiān)管落地具有可行性，中心化交易所是關(guān)鍵切入點(diǎn)。這些交易所普遍希望服務(wù)美國用戶，而美國法律對(duì)加密業(yè)務(wù)的管轄權(quán)覆蓋廣泛。因此，無論用戶是否身處美國，只要使用美國的交易所，就需遵守相關(guān)法規(guī)。
綜上所述，交易所監(jiān)管和行業(yè)自律都可以成為有效規(guī)范市場行為的重要手段。
Laura Shin：您提到應(yīng)公開做市商信息，并讓合規(guī)做市商獲得市場認(rèn)可。但如果有人刻意選擇不合規(guī)的做市商，而這類機(jī)構(gòu)本身又缺乏公開披露合作關(guān)系的動(dòng)力，那么就可能出現(xiàn)以下情況：項(xiàng)目方表面上使用合規(guī)做市商以維持聲譽(yù)，但實(shí)際上同時(shí)委托不透明機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作。關(guān)鍵問題在于：
- 如何確保項(xiàng)目方完全披露所有合作的做市商？
- 對(duì)于不主動(dòng)公開信息的做市商，外界如何發(fā)現(xiàn)其違規(guī)操作？
José Macedo：如果發(fā)現(xiàn)交易所違規(guī)使用非白名單機(jī)構(gòu)，這等同于欺詐行為。 盡管項(xiàng)目方理論上可以與多家做市商合作，但在實(shí)際操作中，由于多數(shù)項(xiàng)目的流通量有限，通常僅有1-2家核心做市商，因此很難掩蓋真實(shí)的合作對(duì)象。
Taran Sabharwal：應(yīng)從做市商的視角來分析這一問題。首先，簡單地將做市商劃分為“合規(guī)”與“不合規(guī)”是片面的。如何要求非監(jiān)管交易所確保其交易實(shí)體的合規(guī)性？頭部三大交易所（Binance、OKEx、Bybit）均為離岸且不受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，而Upbit則專注于韓國市場的現(xiàn)貨交易。
監(jiān)管面臨諸多挑戰(zhàn)，包括地域差異、頭部壟斷以及入場門檻過高等問題。責(zé)任劃分方面，項(xiàng)目創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)為其操控行為承擔(dān)主要責(zé)任。盡管交易所的審查機(jī)制已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)格，但仍難以杜絕規(guī)避操作。
以Movement為例，其問題本質(zhì)上是社會(huì)性失誤，例如過度承諾和控制權(quán)轉(zhuǎn)移不當(dāng)，而非技術(shù)缺陷。盡管其代幣市值從140億FTB跌至20億，但仍有不少新項(xiàng)目效仿。然而，該團(tuán)隊(duì)的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)誤，特別是不當(dāng)轉(zhuǎn)移控制權(quán)，最終導(dǎo)致項(xiàng)目歸零。
Laura Shin：針對(duì)當(dāng)前暴露的諸多問題，各方應(yīng)如何協(xié)同解決？
José Macedo：披露真實(shí)流通量是關(guān)鍵。許多項(xiàng)目通過虛報(bào)流通量來抬高估值，但實(shí)際上大量代幣仍處于鎖定期。然而，基金會(huì)和實(shí)驗(yàn)室持有的代幣通常不受鎖定期限制，這意味著他們可以在代幣首發(fā)日通過做市商進(jìn)行拋售。
這種操作本質(zhì)上是一種“軟性退出”手段：團(tuán)隊(duì)在首發(fā)日市場熱度最高時(shí)套現(xiàn)，隨后利用這筆資金在一年后回購解鎖的團(tuán)隊(duì)代幣，或者用于短期拉升協(xié)議TVL后再撤資。
在代幣分配機(jī)制方面，應(yīng)引入基于成本的解鎖機(jī)制，例如Legion或Echo等平臺(tái)的做法。目前，Binance Launchpool等渠道存在明顯缺陷，數(shù)十億美元的資金池中難以區(qū)分真實(shí)用戶資金和平臺(tái)自持資金。因此，建立更透明的公開發(fā)售機(jī)制已迫在眉睫。
做市環(huán)節(jié)的透明度以及確保散戶投資者能夠清晰了解代幣的實(shí)際持有情況也至關(guān)重要。盡管多數(shù)項(xiàng)目在透明度方面已有所作為，但仍需進(jìn)一步改進(jìn)。為此，必須要求公開做市商的代幣借貸協(xié)議細(xì)節(jié)，包括借貸數(shù)量、期權(quán)協(xié)議及其行權(quán)價(jià)格等關(guān)鍵信息，以便為散戶投資者提供更全面的市場洞察，幫助其做出更為明智的投資決策。
總體而言，披露真實(shí)流通量、規(guī)范做市協(xié)議的披露以及完善代幣分配機(jī)制，是當(dāng)前最為迫切的改革方向。
Omar Shakeeb：首要問題是調(diào)整融資估值體系。當(dāng)前項(xiàng)目估值虛高，普遍30-50億美元，超出散戶承受能力。以Movement為例，其代幣從140億估值跌至20億，這種過高的初始估值對(duì)任何一方均無益處。應(yīng)回歸Solana等早期估值水平（3-4億美元），讓更多用戶以合理價(jià)格參與，也更利于生態(tài)健康發(fā)展。
關(guān)于生態(tài)系統(tǒng)基金的使用，我們觀察到項(xiàng)目方常陷入操作困境，是交給做市商？進(jìn)行場外交易？還是其他方式？我們始終建議選擇場外交易（OTC），這能確保資金接收方與項(xiàng)目戰(zhàn)略目標(biāo)一致。Celestia就是個(gè)典型案例，他們?cè)诖鷰虐l(fā)行后以30億估值融資超1億美元，但通過合理規(guī)劃實(shí)現(xiàn)了資金的有效配置。
（四）市場操縱的真相?
Laura Shin：當(dāng)前市場調(diào)節(jié)措施的本質(zhì)，是否在于將人為操縱的代幣活動(dòng)，如做市商干預(yù)，逐步引導(dǎo)至符合自然市場規(guī)律的發(fā)展軌道？這種轉(zhuǎn)型能否實(shí)現(xiàn)多方共贏，既保障早期投資者的利益，又確保項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的可持續(xù)發(fā)展？
José Macedo：當(dāng)前市場所面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾在于估值體系的失衡。在上一輪牛市中，由于項(xiàng)目稀缺，市場呈現(xiàn)出普漲行情；而在本輪周期中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的過度投資，基礎(chǔ)設(shè)施類代幣出現(xiàn)嚴(yán)重過剩，導(dǎo)致多數(shù)基金陷入虧損循環(huán)，不得不通過拋售持倉來籌集新基金。
這種供需失衡直接改變了市場行為模式。買方資金呈現(xiàn)出碎片化特征，持有周期從以年為單位縮短至以月甚至周為單位。場外交易市場已全面轉(zhuǎn)向?qū)_策略，投資者通過期權(quán)工具保持市場中性，徹底告別了上一輪周期中的裸多頭策略。項(xiàng)目方必須正視這種轉(zhuǎn)變：Solana和AVAX的成功建立在行業(yè)空白期，而新項(xiàng)目需要采取小流通量策略（例如Ondo將實(shí)際流通控制在2%以下），并通過與哥倫比亞大學(xué)等大holder簽訂場外協(xié)議來維持價(jià)格穩(wěn)定。
本輪表現(xiàn)優(yōu)異的Sui、Mantra等項(xiàng)目均驗(yàn)證了這一路徑的有效性，而Movement試圖在沒有主網(wǎng)的情況下，通過代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)設(shè)計(jì)來刺激價(jià)格的嘗試已被證明是重大戰(zhàn)略失誤。
Laura Shin：如果哥倫比亞大學(xué)并未創(chuàng)建錢包，那么他們是如何接收這些代幣的呢？這似乎有些不合常理。
Taran Sabharwal：哥倫比亞大學(xué)作為Ondo的主要機(jī)構(gòu)持有方之一，其代幣因未創(chuàng)建錢包而處于非流通狀態(tài)，客觀上形成了“紙面流通量”現(xiàn)象。該項(xiàng)目的代幣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著特征：自今年1月大規(guī)模解鎖后，直至2025年1月前將不再有新代幣釋放。市場數(shù)據(jù)顯示，盡管永續(xù)合約交易活躍，但現(xiàn)貨訂單簿深度嚴(yán)重不足，這種流動(dòng)性的人為短缺導(dǎo)致價(jià)格易受小額資金影響。
相比之下，Mantra采取了更為激進(jìn)的流動(dòng)性操控策略。項(xiàng)目方通過場外交易將拋售壓力轉(zhuǎn)移至遠(yuǎn)期買家，同時(shí)將所得資金用于現(xiàn)貨市場拉盤。僅動(dòng)用2000-4000萬美元資金，便在深度薄弱的訂單簿上制造了100倍的價(jià)格漲幅，使市值從1億美元飆升至120億美元。這種“時(shí)間套利”機(jī)制本質(zhì)上是利用流動(dòng)性操縱進(jìn)行軋空，而非基于真實(shí)需求的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。
Omar Shakeeb：問題的關(guān)鍵在于項(xiàng)目方設(shè)置了多重鎖倉機(jī)制，但這些鎖倉條款從未公開披露，這正是整個(gè)事件中最棘手的部分。
José Macedo：CoinGecko等權(quán)威數(shù)據(jù)源顯示的代幣流通量存在嚴(yán)重失真問題。項(xiàng)目方常將基金會(huì)與團(tuán)隊(duì)控制的“非活性代幣”計(jì)入流通量，導(dǎo)致表面流通率達(dá)50%以上，而實(shí)際進(jìn)入市場的真實(shí)流通量可能不足5%，其中4%仍由做市商掌控。
這種系統(tǒng)性數(shù)據(jù)操縱已涉嫌欺詐。當(dāng)投資者基于60%流通量的錯(cuò)誤認(rèn)知進(jìn)行交易時(shí)，實(shí)際上55%的代幣被項(xiàng)目方凍結(jié)在冷錢包中。這種嚴(yán)重的信息差直接扭曲了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，使得僅占5%的真實(shí)流通量成為市場操縱的工具。
Laura Shin：JP（Jump Trading）的市場操作手法被廣泛研究，您認(rèn)為這屬于值得借鑒的創(chuàng)新模式，還是反映了市場參與者的短期套利心態(tài)？應(yīng)如何定性此類策略的本質(zhì)？
Taran Sabharwal：JP的操作展現(xiàn)了精妙的市場供需控制能力，但其本質(zhì)是通過人為制造流動(dòng)性短缺實(shí)現(xiàn)的短期價(jià)值幻覺。這種策略具有不可復(fù)制性，且長期來看會(huì)破壞市場的健康發(fā)展。當(dāng)前市場的效仿現(xiàn)象，恰恰暴露了參與者急功近利的心態(tài)，即過度關(guān)注市值操縱而忽視真正的價(jià)值創(chuàng)造。
José Macedo：需明確區(qū)分"創(chuàng)新"與"操縱"。在傳統(tǒng)金融市場，類似操作會(huì)被定性為市場操縱行為。加密市場因監(jiān)管空白而使其看似"合法"，但這本質(zhì)上是通過信息差進(jìn)行的財(cái)富轉(zhuǎn)移，而非可持續(xù)的市場創(chuàng)新。
Taran Sabharwal：核心問題在于市場參與者行為模式。當(dāng)前加密市場中，絕大多數(shù)散戶投資者缺乏基本的盡職調(diào)查意識(shí)，其投資行為本質(zhì)上更接近賭博而非理性投資。這種追逐短期暴利的非理性心態(tài)，客觀上為市場操縱者創(chuàng)造了理想的運(yùn)作環(huán)境。
Omar Shakeeb：問題的關(guān)鍵在于項(xiàng)目方設(shè)置多重鎖倉機(jī)制，但這些鎖倉條款從未公開披露，這正是整個(gè)事件中最棘手的部分。
Taran Sabharwal：市場操縱的真相往往藏在訂單簿里，當(dāng)100萬美元的買單就能推動(dòng)價(jià)格5%波動(dòng)時(shí)，說明市場深度根本不存在。很多項(xiàng)目方利用技術(shù)性解鎖漏洞（代幣雖解鎖但實(shí)際被長期鎖定）虛報(bào)流通量，導(dǎo)致做空者誤判風(fēng)險(xiǎn)。Mantra首次突破10億市值時(shí)，大量做空者因此爆倉離場。
WorldCoin是一個(gè)典型案例。去年初其完全稀釋估值高達(dá)120億，但實(shí)際流通市值僅5億，創(chuàng)造了比當(dāng)年ICP更極端的流通量短缺。這種操作雖然讓W(xué)orldCoin至今維持著200億估值，但本質(zhì)上是通過信息差收割市場。
不過對(duì)JP需要客觀評(píng)價(jià)：在市場低谷期，他甚至變賣個(gè)人資產(chǎn)回購代幣，通過股權(quán)融資維持項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)。這種對(duì)項(xiàng)目的執(zhí)著，確實(shí)展現(xiàn)了創(chuàng)始人的擔(dān)當(dāng)。
Omar Shakeeb：JP雖然正嘗試力挽狂瀾，但深陷這種局面后想要東山再起絕非易事。市場信任一旦崩塌，便難以重建。
（五）創(chuàng)始人與VC的博弈：代幣經(jīng)濟(jì)的長期價(jià)值
Laura Shin：我們對(duì)加密生態(tài)的發(fā)展理念是否存在根本分歧，比特幣、Cex是否本質(zhì)不同？加密行業(yè)應(yīng)優(yōu)先鼓勵(lì)短期套利的代幣游戲設(shè)計(jì)，還是回歸價(jià)值創(chuàng)造？當(dāng)價(jià)格與效用脫節(jié)時(shí)，行業(yè)是否還有長期價(jià)值？
Taran Sabharwal：加密市場的問題并非孤例，傳統(tǒng)股票市場中小盤股同樣存在流動(dòng)性操縱現(xiàn)象。然而，當(dāng)前加密市場已演變?yōu)?strong>機(jī)構(gòu)間的激烈博弈場，做市商獵殺自營交易商，量化基金收割對(duì)沖基金，散戶早已被邊緣化。
這一行業(yè)正逐漸背離加密技術(shù)的初衷。當(dāng)新晉機(jī)構(gòu)向從業(yè)者推銷迪拜房產(chǎn)時(shí)，市場實(shí)質(zhì)已淪為赤裸裸的財(cái)富收割游戲。典型案例是dBridge，盡管其跨鏈技術(shù)領(lǐng)先，代幣市值僅3000萬美元；反觀毫無技術(shù)含量的迷因幣，憑借營銷噱頭卻輕松突破百億估值。
這種扭曲的激勵(lì)機(jī)制正在瓦解行業(yè)根基，當(dāng)交易員通過炒作“山羊幣”即可獲利2000萬美元時(shí)，誰還會(huì)潛心打磨產(chǎn)品？加密精神正被短期套利文化侵蝕，建設(shè)者的創(chuàng)新動(dòng)力遭受嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
José Macedo：當(dāng)前加密市場存在兩種截然不同的敘事邏輯。將其視為零和博弈的“賭場”與看作技術(shù)創(chuàng)新引擎，會(huì)得出完全相反的結(jié)論。盡管市場充斥著VC短期套利和項(xiàng)目方市值管理等投機(jī)行為，但也有眾多建設(shè)者在默默開發(fā)身份協(xié)議、去中心化交易所等基礎(chǔ)設(shè)施。
正如傳統(tǒng)創(chuàng)投領(lǐng)域，90%初創(chuàng)公司失敗卻推動(dòng)整體創(chuàng)新。當(dāng)前代幣經(jīng)濟(jì)的核心矛盾在于糟糕的啟動(dòng)機(jī)制可能永久損害項(xiàng)目潛力，當(dāng)工程師目睹代幣暴跌80%時(shí)，誰還愿意加入？這凸顯設(shè)計(jì)可持續(xù)代幣模型的重要性：既要抵御短期投機(jī)誘惑，又要為長期發(fā)展儲(chǔ)備資源。
令人振奮的是，越來越多創(chuàng)始人正證明加密技術(shù)能夠超越金融博弈。
Laura Shin：真正的困境在于如何界定“軟著陸”。
理想狀態(tài)下，代幣解鎖應(yīng)與生態(tài)成熟度深度綁定。唯有當(dāng)社區(qū)實(shí)現(xiàn)自組織運(yùn)行、項(xiàng)目步入可持續(xù)發(fā)展階段時(shí)，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的獲利行為才具備正當(dāng)性。
然而現(xiàn)實(shí)困境在于，除時(shí)間鎖外，幾乎所有解鎖條件均可被人為操縱，這正是當(dāng)前代幣經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)面臨的核心矛盾。
Omar Shakeeb：當(dāng)前代幣經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)問題的根源始于VC與創(chuàng)始人的首輪融資談判，強(qiáng)調(diào)代幣經(jīng)濟(jì)涉及多方利益平衡，既要滿足LP回報(bào)訴求，又要對(duì)散戶負(fù)責(zé)。但現(xiàn)實(shí)中項(xiàng)目方常與頭部基金簽訂秘密協(xié)議（如A16Z投資Aguilera的高估值條款數(shù)月后才披露），散戶無法獲取場外交易細(xì)節(jié)，導(dǎo)致流動(dòng)性管理成為系統(tǒng)性難題。
代幣發(fā)行不是終點(diǎn)而是對(duì)加密生態(tài)負(fù)責(zé)任的起點(diǎn)，每次失敗的代幣實(shí)驗(yàn)都在消耗市場信任資本。若創(chuàng)始人無法確保代幣長期價(jià)值，應(yīng)堅(jiān)持股權(quán)融資模式。
José Macedo：VC與創(chuàng)始人利益錯(cuò)位是核心矛盾，VC追求組合收益最大化，而創(chuàng)始人面對(duì)巨額財(cái)富時(shí)套現(xiàn)沖動(dòng)難以避免。只有當(dāng)鏈上可驗(yàn)證機(jī)制（如TVL造假監(jiān)測、流動(dòng)性對(duì)敲驗(yàn)證）完善時(shí)，市場才能真正走向規(guī)范。
（六）行業(yè)出路：透明度、協(xié)作與回歸本質(zhì)?
Laura Shin：討論至今，我們已梳理出各參與方的改進(jìn)空間，VC、項(xiàng)目方、做市商、交易所及散戶自身。各位覺得應(yīng)如何改進(jìn)？
Omar Shakeeb：對(duì)創(chuàng)始人而言，首要任務(wù)是驗(yàn)證產(chǎn)品市場匹配度，而非盲目追求高額融資。實(shí)踐表明，與其融資五千萬元卻無法創(chuàng)造市場需求，不如先用二百萬元驗(yàn)證可行性再逐步擴(kuò)展。
這也是我們每月發(fā)布私募市場流動(dòng)性報(bào)告的。唯有將所有暗箱操作置于陽光之下，市場方能實(shí)現(xiàn)真正健康的發(fā)展。
Taran Sabharwal：當(dāng)前加密市場結(jié)構(gòu)性矛盾令創(chuàng)始人陷入兩難。既要抵御短期暴富誘惑堅(jiān)守價(jià)值創(chuàng)造，又需應(yīng)對(duì)高昂開發(fā)成本壓力。
部分基金會(huì)異化為創(chuàng)始人私人金庫，數(shù)十億美元市值的“僵尸鏈”持續(xù)消耗生態(tài)資源。當(dāng)迷因幣與AI概念輪番炒作之際，基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目卻深陷流動(dòng)性枯竭困境，部分團(tuán)隊(duì)甚至被迫推遲兩年仍未啟動(dòng)代幣發(fā)行。這種系統(tǒng)性扭曲正嚴(yán)重?cái)D壓建設(shè)者的生存空間。
Omar Shakeeb：以Eigen為例，其估值達(dá)60-70億美元時(shí)，場外市場存在2000-3000萬美元買單，但基金會(huì)卻拒絕釋放流動(dòng)性。這種極端保守策略實(shí)則錯(cuò)失良機(jī)，其本可詢問團(tuán)隊(duì)是否需要2000萬美元加速路線圖，或允許早期投資者變現(xiàn)5-10%持倉獲取合理回報(bào)。
市場本質(zhì)是價(jià)值分配的協(xié)作網(wǎng)絡(luò)，并非零和游戲。若項(xiàng)目方獨(dú)占價(jià)值鏈條，生態(tài)參與者終將離場。
Taran Sabharwal：這暴露了代幣經(jīng)濟(jì)中最根本的權(quán)力博弈，創(chuàng)始人總將投資者提前退出視為背叛，卻忽視了流動(dòng)性本身是生態(tài)健康的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)所有參與者都被迫鎖倉時(shí)，表面穩(wěn)定的市值實(shí)則暗藏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
Omar Shakeeb：當(dāng)前加密市場亟需建立正向循環(huán)的價(jià)值分配機(jī)制：允許早期投資者在合理時(shí)機(jī)退出不僅能吸引優(yōu)質(zhì)長期資本，更能形成不同期限資本的協(xié)同效應(yīng)。
短期對(duì)沖基金提供流動(dòng)性，長期基金助力發(fā)展。這種分層協(xié)作機(jī)制遠(yuǎn)比強(qiáng)制鎖倉更能促進(jìn)生態(tài)繁榮，其關(guān)鍵在于建立信任紐帶，A輪投資者的合理回報(bào)將吸引B輪戰(zhàn)略資本持續(xù)注入。
José Macedo：創(chuàng)始人需要認(rèn)清一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)，每個(gè)成功項(xiàng)目背后都有大量失敗案例。當(dāng)市場瘋狂追捧某個(gè)概念時(shí)，多數(shù)團(tuán)隊(duì)最終耗盡兩年時(shí)間也無法發(fā)行代幣，形成概念套利的惡性循環(huán)，本質(zhì)是對(duì)行業(yè)創(chuàng)新力的透支。
真正的破局之道在于回歸產(chǎn)品本質(zhì)，以最小可行融資開發(fā)真實(shí)需求，而非追逐資本市場熱點(diǎn)信號(hào)。尤其需要警惕VC錯(cuò)誤信號(hào)引發(fā)的群體性誤判。當(dāng)某個(gè)概念獲得大額融資時(shí)，往往導(dǎo)致創(chuàng)始人誤讀為市場真實(shí)需求。
交易所作為行業(yè)守門人應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施職能，建立做市商協(xié)議披露制度，確保流通量數(shù)據(jù)鏈上可驗(yàn)證，并規(guī)范場外交易報(bào)備流程。唯有完善市場基礎(chǔ)設(shè)施，才能幫助創(chuàng)始人擺脫“不炒作就死亡”的囚徒困境，推動(dòng)行業(yè)回歸價(jià)值創(chuàng)造的正軌。
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