4月以來(lái)，港元對(duì)美元匯率以及香港銀行間拆借利率（HIBOR）出現(xiàn)了顯著波動(dòng)，短端利率快速下行，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)香港流動(dòng)性狀況與聯(lián)系匯率機(jī)制運(yùn)作的廣泛關(guān)注。

從聯(lián)系匯率制度的基礎(chǔ)邏輯看，香港金管局并不主動(dòng)設(shè)定本地利率，而是根據(jù)市場(chǎng)需求注入流動(dòng)性，HIBOR出現(xiàn)技術(shù)性下滑，屬于機(jī)制內(nèi)的可預(yù)期結(jié)果。事實(shí)上，短期利率走低也有助于香港資本市場(chǎng)的復(fù)蘇，尤其是在過(guò)去幾年全球高利率壓力下更是如此。考慮到當(dāng)前中國(guó)香港市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較為溫和、資本流入加速，預(yù)計(jì)香港金管局在流動(dòng)性調(diào)控方面或?qū)⒏⒅匮驖u進(jìn)。疊加近期利差套利的趨勢(shì)有所減弱，預(yù)計(jì)HIBOR將在未來(lái)數(shù)月內(nèi)以漸進(jìn)溫和的節(jié)奏持續(xù)上行。

多重因素疊加引發(fā)階段性波動(dòng)

4月以來(lái)，港元匯率與HIBOR出現(xiàn)階段性劇烈波動(dòng)。港元匯率于5月初多次觸發(fā)聯(lián)系匯率制度的強(qiáng)方兌換保證后反彈，6月26日反向觸發(fā)了弱方兌換保證水平。從近期市場(chǎng)運(yùn)行軌跡來(lái)看，本輪港元匯率與HIBOR波動(dòng)主要緣于三方面因素的疊加。

一是國(guó)際資本凈流入。隨著美國(guó)政策不確定性的持續(xù)抬升，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒出現(xiàn)拐點(diǎn)，非美資本加速回流亞洲與新興市場(chǎng)，港元資產(chǎn)在全球資產(chǎn)組合中的配置權(quán)重有所上升。資金凈流入中國(guó)香港，推動(dòng)港元匯率持續(xù)走強(qiáng)。

二是聯(lián)系匯率制度下的流動(dòng)性投放。港元匯率走強(qiáng)觸及聯(lián)系匯率制度的強(qiáng)方兌換保證水平（7.75）。香港金管局被動(dòng)干預(yù)買入美元、賣出港元，從而向銀行體系注入基礎(chǔ)貨幣。在短期內(nèi)大規(guī)模的流動(dòng)性注入下，銀行體系總結(jié)余顯著上升，基礎(chǔ)貨幣供給大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，2025年5月，金管局累計(jì)注資規(guī)模超過(guò)千億港元，推動(dòng)銀行同業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)資金總結(jié)余升至1700億港元以上。短端HIBOR利率在資金面迅速寬松的背景下出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下行，3個(gè)月HIBOR一度跌破2%，較年初高位急劇下滑逾200個(gè)基點(diǎn)。

三是利差擴(kuò)大推動(dòng)套利交易。在港元利率快速走低之后，市場(chǎng)利差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，港美之間的短期利差迅速拉大，形成套利交易的激勵(lì)機(jī)制。部分市場(chǎng)主體通過(guò)低成本借入港元、轉(zhuǎn)換為美元、配置高收益美元資產(chǎn)，從而推動(dòng)港元匯率向弱方回調(diào)。截至2025年6月26日，港元對(duì)美元匯率維持在接近7.85左右的弱方兌換保證水平附近，隔夜HIBOR利率維持在0.02%左右的歷史低位，仍顯著背離于美元利率的走勢(shì)。

制度框架下的趨勢(shì)性修復(fù)

歸根究底，HIBOR維持低位的主要原因是當(dāng)前貨幣流動(dòng)性相對(duì)寬裕。與其他央行的貨幣干預(yù)不同，香港金管局的市場(chǎng)操作不涉及銀行間利率市場(chǎng)額沖銷，這體現(xiàn)了聯(lián)系匯率制度的唯一目標(biāo)——確保兌換范圍內(nèi)匯率的穩(wěn)定。

參考國(guó)際清算銀行（BIS）發(fā)布的香港金管局關(guān)于聯(lián)系匯率制度的經(jīng)驗(yàn)分享工作文件，從聯(lián)系匯率制度的基礎(chǔ)邏輯看，香港金管局并不主動(dòng)設(shè)定本地利率，其職責(zé)在于維持港元對(duì)美元在區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定，在匯率突破區(qū)間時(shí)承接銀行體系的匯兌需求。當(dāng)香港金管局進(jìn)行干預(yù)時(shí)，貨幣市場(chǎng)可以自由擴(kuò)張或收縮，依靠由此產(chǎn)生的利率變動(dòng)抵消原始資本流動(dòng)。從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使是在利率水平不穩(wěn)定的情況下，香港金管局也堅(jiān)守這一調(diào)節(jié)機(jī)制。

本次大額度的流動(dòng)性也是緣于短期內(nèi)市場(chǎng)拋售美元的需求顯著上升，香港金管局被動(dòng)注資充裕短期流動(dòng)性，因此HIBOR出現(xiàn)技術(shù)性下滑，屬于機(jī)制內(nèi)的可預(yù)期結(jié)果。當(dāng)然，這并不代表香港金管局對(duì)于流動(dòng)性管理只能被動(dòng)等待。若HIBOR持續(xù)過(guò)低，干擾銀行間市場(chǎng)定價(jià)，甚至影響存貸款基準(zhǔn)體系的穩(wěn)定，香港金管局可以通過(guò)短期票據(jù)發(fā)行、逆回購(gòu)安排等工具吸收部分流動(dòng)性。從這一角度來(lái)看，金管局的調(diào)控是近期流動(dòng)性的一個(gè)關(guān)鍵因素。

事實(shí)上，短期港元利率偏低在一定程度上也有助于信貸環(huán)境恢復(fù)，尤其是在過(guò)去幾年全球高利率壓力下，流動(dòng)性溢出效應(yīng)可以在一定程度上支持資本市場(chǎng)韌性。銀行體系融資成本降低有助于企業(yè)融資意愿的提升與信用擴(kuò)張，尤其是對(duì)短期融資需求與邊際投資者而言，具有一定的刺激作用。同時(shí)，短端利率走低有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等對(duì)利率高度敏感的領(lǐng)域。低HIBOR環(huán)境在一定程度上為香港經(jīng)濟(jì)提供了短期寬松的金融條件，有助于經(jīng)濟(jì)在外部不確定性背景下實(shí)現(xiàn)階段性復(fù)蘇。

套利交易動(dòng)能趨弱，HIBOR有望溫和回升

綜合當(dāng)前的內(nèi)部機(jī)制與外部環(huán)境判斷，預(yù)計(jì)HIBOR將在未來(lái)數(shù)月內(nèi)逐步脫離當(dāng)前的極低區(qū)間，但速度相對(duì)之前回落的劇烈波動(dòng)更為和緩，短期內(nèi)與美元利率仍可能存在一定幅度的背離。

目前，利差套利交易動(dòng)能已有所減弱。一方面，隨著美元匯率進(jìn)入下行通道，美元資產(chǎn)吸引力下降，港美利差交易的動(dòng)機(jī)在長(zhǎng)期來(lái)看已經(jīng)有所減弱。另一方面，港元匯率已經(jīng)逼近弱方保證機(jī)制，考慮到香港聯(lián)系匯率制度多年積累的市場(chǎng)信任度以及客觀上充裕的外匯儲(chǔ)備，推動(dòng)港元走弱的套利力量已經(jīng)邊際退潮。

對(duì)于港美利差而言，一方面，香港金管局具備通過(guò)吸收流動(dòng)性來(lái)修復(fù)HIBOR的能力，例如通過(guò)發(fā)行外匯基金票據(jù)等方式逐步收緊短期流動(dòng)性。另一方面，美元利率的路徑仍是影響HIBOR走向的關(guān)鍵變量。若美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)啟動(dòng)實(shí)質(zhì)性降息，可能進(jìn)一步削弱利差交易的吸引力，減少市場(chǎng)對(duì)美元的邊際需求，也將有助于港元匯率脫離弱方區(qū)間，從而減少香港金管局干預(yù)的頻率和投放規(guī)模，在內(nèi)外協(xié)同下推動(dòng)HIBOR溫和回升。反之，若美國(guó)降息預(yù)期減弱、美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支撐強(qiáng)勢(shì)美元的延續(xù)，港元可能再度逼近弱方兌換保證水平，觸發(fā)香港金管局被動(dòng)買入港元、釋放美元。

但考慮到當(dāng)前美元進(jìn)入長(zhǎng)期走弱趨勢(shì)的判斷未變，即使內(nèi)外因素推動(dòng)港元再次觸及弱方，市場(chǎng)對(duì)美元流動(dòng)性的需求強(qiáng)度也難以重現(xiàn)此前觸及強(qiáng)方時(shí)的高峰，因此其引致的流動(dòng)性回收規(guī)模預(yù)計(jì)也將較為有限，HIBOR回升的節(jié)奏和速度預(yù)計(jì)將更為漸進(jìn)溫和。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周燁系工銀國(guó)際宏觀分析師）

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